對沖基金 四年抱兩

對沖基金 缺失多 入市宜緊守2大準則

蔡東豪先生近文「四年抱兩」，道盡對沖基金缺失。閱後，於我心有戚戚然，希望從另一角度，分析文中表象，背後實際原因。不熟悉對沖基金者，請先於網上搜尋原文，以便理解下文。
文中指對沖基金號稱，只要容許它們「自由操作」，不設限制，自有方法取得回報，表現獨立於大市。特殊能力，自要收取特級費用。傳統基金行規，是2% 管理費，對沖基金加多20%表現費，即基金升值部分的20%。利益申報：自己收開1.5/15，與此類同。良好意願，是重賞之下出勇夫，吸引頂級健兒。但 過去四年，對沖基金普遍輸兩年，仲要市跌便輸。市旺分兩成，市衰一鑊熟，自然令人不忿。

對沖基金收取高昂費用，所謂重賞出勇夫，自然吸引索羅斯等高手參與。

跌市要輸市旺分錢

問題出在哪？就是「重賞出勇夫」這個假定。2/20重賞，自然吸引索羅斯、Jim Simons、Bruce Kovner、David Einhorn等人中龍鳳，匯聚一堂，但勇夫以外，原本唔關事的漁夫車夫農夫獨夫，也會齊齊報到。因為只要貼上「對沖基金」這個標籤，就算實際操作，和傳 統基金無異，都可殺多一大筆，仲附送額外自由度，用唔用一件事。況且短線表現，往往與打法無關，所謂「人有三衰六旺」，市況和運氣反而重要。邏輯上，好的 對沖基金，必須重賞才會有；但不是凡要求重賞的，都是好的對沖基金。

另一投訴，是對沖基金一年輸的錢，等於十年所賺總和。但這不足以否定對沖基金，只是數學問題：後期本金變大，小幅損失，輸的絕對金額已經極傷。一億 賺三成，是三千萬；十億蝕一成，已經是一億，是「細個」時三年利潤。LTCM年賺四成，第一年輸，便已見骨，差點拖爆金融市場。本金增大，不外因賺錢後， 將利潤夾叠來賭；或成名後，慕名而來的資金大增。此乃業界行規，並非對沖基金「專享」。Bill Miller的價值基金，連贏標普十五年，但多數人後期才落注，隨即領嘢，以人頭計，輸多贏少。資產管理行業，難有林書豪，職業生涯半路，才被發掘，反多 是長勝將軍，稱霸多年，忽然「臨尾香」。

身家無八百萬不宜

投資投機，假手於人，運氣與際遇，比想像中重要。真要如此行，謹記兩大準則：注碼控制風險，其一。自己錢，自負己責，有心力承受全輸多少，才投多 少。身家無八百萬港紙，實在不宜。別人代打進攻，自己守好龍門。其二，「大時代」的「股票必勝法」：「及早歸去」。蔡東豪指，太好的故事很少有好結局。金 錢遊戲，the show must go on，但我們可以選擇，故事情節頂峰時，乘勢見好就收。當基金投資有利，別瘋狂加碼，慢慢套出本利，買樓買金，享受人生。
或問：學過正統金融，有alpha、beta、SD、Sharpe ratio，唔通都分析唔到基金表現，要用「大時代」嘅「哲學」？對曰：近幾十年，投資績效最穩定，連年雙位數回報者，是為馬多夫(Bernard Madoff)。日日贏的，反而可疑。

黃國英
股壇名嘴，放棄高薪厚職，自立門戶幫客揸鑊鏟搵真銀，信念是「錢可以輸，信心不可輸」。

四年抱兩 蔡東豪

提起對沖基金，普羅投資者一定聯想到智商爆棚，懂得在混亂資訊中找到致勝之道的賺 錢之神，即時聯想到例如索羅斯的大鱷，專門乘人之危，在別人痛苦中 賺錢。總之，對沖基金擁有能人所不能的賺錢本領。法例規定，對沖基金只售予專業投資者，是有錢人玩意，普羅投資者沒資格參與，因此這篇文章是寫給小撮人 看，其他人請隨便抱着幸災樂禍的心態來看。

對沖基金是多麼合理的一回事，我從事對沖基金的朋友一語中的：明知股市 將會跌，傳統基金經理最多只能增持公用股，儘量減低損失；不可能這麼戇居吧，明知跌的話，基金經理應沽空賺錢。對沖基金跟傳統基金最大分別，是可以沽空， 而沽空的原意是對沖風險，當市場逆轉，沽空可減低損失。 相比傳統基金，對沖基金的優勢不只可以沽空，還可以借貸，大部分對沖基金不設投資類別限制，可以買賣股票、債券、外匯，總之賺到錢就可以參與。對沖基金最 常強調這一點，是他們為投資者創造的回報，不是自動跟隨指數起跌，因為他們曉得對沖，及捕捉到別人忽略的投資機會。 對沖基金最受爭議是收費標準，其收費高於傳統基金，行內稱「2 and 20」，即收取每年2%管理費和表現獎金，表現獎金等於基金升值部分的20%。近年投資環境欠佳，不少對沖基金割價求售，降價至「1.5 and 15」，甚至「1 and 10」。 我曾經是對沖基金的信徒，我的分析是，對沖基金極吸引的收費標準，吸引一小撮頂尖基金經理投身這行業，在多勞多得和重賞下必有勇夫的雙重心理驅動下，對沖 基金有足夠推動力做出佳績，投資者多給費用又何妨，總之扣除費用後賺得滿意便可以。不自動跟隨大市上落這一點對我特別具吸引力，對我來說，股市升的時候不 用升到盡，但股市跌的時候可以不跌或跌幅較小，這是對沖基金最強而有力的賣點。 2008年我第一次遇到失望，金融海嘯引發全球股災，除了極少數如「沽神」保爾森，看準美國次按市場泡沫而大賺，對沖基金差不多無一倖免地齊跌，他們的解 釋是，金融海嘯太特殊，引發系統性失靈，出現所有投資類別崩潰的現象，是百年一遇的個別事件，因此對沖基金在2008年失手是情有可原。我都傾向相信金融 海嘯太兇猛，對沖基金表現的好與壞，不能以當年的成績作準，輸錢屬非戰之罪。

2009年對沖基金普遍表現不 俗，2010年則個別發展，但金融海嘯的記憶猶新之際，2011年對沖基金再次集體失利，大大小小對沖基金差不多全都錄得虧損。四年之內，兩度遇到百年一 遇事故，我感到困惑。最近摩根大通前對沖基金部主管Simon Lack出版《The Hedge Fund Mirage》，我急不及待看了，這本書對對沖基金的打擊甚大。作者寫這本書的背景是Poacher turned gamekeeper，他過去十年在摩根大通的工作，是投資在有潛質基金經理身上，由摩根大通打本協助他們成立對沖基金，因此作者對對沖基金瞭如指掌。 作者計算出一個數據，看後我差不多暈低，對沖基金在2008年錄得的虧損等於過去十年錄得盈利的總和，即是一年輸掉十年賺來的錢。這點很重要，基金規模很 大而輸錢，會輸得好傷，因為金額大，跟基金規模小的時候所輸的不一樣。即是說，有得揀的話，對沖基金應該揀在起步初期輸錢，然後一直贏下去。現在的情況相 反，初期賺錢，賺到具規模後一鋪清袋。作者還未計算2011年的損失，相信情況會變得更醜陋。 另一個數據更嚇人，從1998年至2010年，對沖基金共賺取四千五百億美元利潤，但經過「2 and 20」收費標準，86%落入基金經理口袋裡，投資者只分到16%。重賞之下必有勇夫的假設的確實現，但對沖基金只照顧自己，投資者的信任換不到合理回報。 作者的結論是，對沖基金客戶不是普羅投資者，應具備分析能力，輸錢與人無尤。他甚至責怪對沖基金客戶寵壞了這些以為戰無不勝的基金經理，沒有加設限制，給 予對沖基金過大自由度。這本書的副題是「The Illusion of Big Money and Why It's Too Good to Be True」，太好的故事很少有好結局。

蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。